优游主管-首选注册隆平高科是国内最大的种子企业，1999年以“杂交水稻之父”袁隆平院士的名字命名，由湖南省农业科学院发起创立，2000年上市。

　　公司23年发展历程专注主业，主要从事农作物高科技种子及种苗的研发、繁育、推广及服务，主要种子产品包括杂交水稻、玉米、蔬菜瓜果、小麦、食葵、杂谷、油菜和棉花种子，业务还包括综合农业服务。

　　2017年先后收购湖北惠民科技、湖南金稻米业、三瑞农科、河北巡天农业、巴西陶氏益农，实现种业资源国内外联通；2018年收购联创种业，注入优质玉米种子资产；2019年成立隆平生物，开启农作物抗虫、抗除草剂转基因性状研发。

　　目前公司旗下已拥有超 10 家优质子公司，种业矩阵完善。中信集团背靠财政部，未来有望持续助力公司发展

　　种业运营采取“3+X”战略，以水稻、玉米、蔬菜种子为核心业务，同时发展杂谷、向日葵、小麦种子等多元化种业。

　　公司以杂交水稻业务为基础，逐步拓展玉米、蔬菜瓜果、杂谷、向日葵等农作物育种，其中杂交水稻种子业务位居全球前列，主要产品隆两优、晶两优等具备抗病性、广适性、品质好和高产四大优势；杂交玉米种子业务位居国内前列，旗下联创种业在品种研发和营销管理方面行业领先。

　　2020 年公司营业收入 32.91 亿元，其中水稻种子占 42%，玉米种子占 30%，形成双轮驱动产品格局。

　　公司水稻、玉米、蔬菜瓜果、食葵、杂谷种子各由旗下优质子公司运营，产品矩阵清晰，经营分工明确。

　　2019年粮价低迷、行业加快出清，公司水稻种子营收下滑 41%，拖累总营收下滑 13%，利润端受 4 亿美元并购巴西隆平带来的财务费用和投资损失，亏损 2.98 亿元。

　　2020年公司海外业务表现优秀，加之玉米种植景气度回升，带动水稻和玉米种子分别增长 11%和 27%，实现归母净利润 1.16 亿元，扭亏为盈，营收、净利拐点出现。

　　2021年公司海外业务保持增长，预计巴西隆平销量达 420 万袋，相较收购初期接近翻倍。

　　2021Q3预收款增长 28%，反映经销商积极拿货，看好公司下一季销售情况。

　　净利润方面，受种子销售结算季、公司计提存货跌价准备、以及去年经销商提前备货的影响，归母净利润亏损 2.98 亿元。

　　按营收结构，2020年公司水稻种子和玉米种子营收占比分别42%和30%，合计72%；按毛利结构，2020年公司水稻种子和玉米种子毛利占比分别34%和31%，合计65%。

　　整体来看，2020年公司水稻/玉米/蔬菜瓜果/向日葵/杂谷种子增速分别为

　　公司2020年期间费用率有所好转，同比下降7.43pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为11.62%/16.45%/5.87%/2.27%，同比变化分别为

　　种业市场规模达1192亿元，三大主粮为主。我国种业发展经历了“四自一辅”、“四化一供”、种子产业化、种子现代化四个阶段，核心差别在于育种主体的变化，以2000年颁布的《种子法》为标志，国内种业逐步由政府主导型的全封闭发展模式迈向产业化、市场化发展。

　　从市场规模来看，2011年我国种业进入深化改革阶段，2011-2015年，我国种子行业整体市场规模以4%左右的年复合增长率缓慢增长。

　　2016以后，我国主粮种子库存过剩，国家提出了以“调面积、减价格和减库存”为主的供给侧改革，种业增速放缓。

　　2019年行业整体市场规模迎来拐点，结束2017和2018年的下滑，同比略微增长，达到1192亿元。

　　种子品类以三大主粮种子为主，2019年玉米、水稻、小麦种子的占比分别为24.0%、15.7%、13.9%。

　　我国自 2016 年实行“调面积、减价格和减库存”为主的供给侧改革后，先后取消玉米临时收储政策、下调小麦和稻谷最低收购价格、引导调减玉米和水稻播种面积，一定程度上降低了相关作物种子的需求。

　　2018年 1 月在东北地区重点压减寒地低产区粳稻面积，长江流域重点压减双季稻产区籼稻面积，全部调减面积达 1000 万亩以上，随后又将2018年度生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价格分别为每 50 公斤 120 元、126 元和130元，比2017年分别下调 10 元、10 元和 20 元。种植收益低抑制种植积极性，水稻播种面积从2015年以来持续减少。

　　2015年玉米临时收储价格下调，降幅最多达10%；2016年国家开始重点调减“镰刀湾”地区的玉米种植面积。玉米种植面积自2015年从6.75亿亩下调至6.19亿亩，累计降幅8.2%。

　　自2014年农业部深化品种审定“放管服”改革以及随后新《种子法》实施以来，新增设绿色通道、联合体试验、同一生态区引种备案等渠道，品种审定速度大幅提高，随后几年主要农作物品种过审数量快速增长，叠加新品种知识产权保护不到位，许多只是经过简单模仿的套牌品种流入市场，国内种子市场供给大幅增加，同质化竞争十分激烈，缺乏突破性创新品种。

　　综上，在需求下降、供给增加、产品缺乏创新导致同质化严重的情况下，国内种业发展陷入低谷，行业增速放缓，竞争格局分散，企业盈利水平下降。

　　2017 年以后，每亩稻谷种子费用增长速度放缓。每亩玉米种子费用则从 2015 年的 56.82 元持续下降至 2019 年的 54.99 元，降幅达到 3.3%，在播种面积下调且单位面积种子费用降低的情况下，玉米种子销售承压。

　　从企业来看，根据先正达招股说明书披露的数据显示，国内种企 CR5 仅为 12%，而全球种企 CR5 高达 52%。

　　杂交水稻品种 CR5 自 2000 年以来总体呈下降趋势，到 2016 年降到最低，后开始小幅上涨，截止 2019 年，杂交水稻品种种植 CR5 为 12.5％，同比增加 3.5pct。

　　由于行业格局分散，提价空间难度较大，无法获得超额利润，同时行业竞争加剧导致营销费用增加，进一步压缩盈利空间。

　　杂交水稻种子供给有所回升，（1）2021年杂交水稻市场回暖，企业看好市场前景，降低单产预期，全国制种面积再次回到2016-2018年的水平。

　　（2）从类型看，杂交早稻、杂交中稻、杂交晚稻制种面积同比均大幅增长。整体看，杂交水稻种子生产属于丰收年，全国平均制种单产170公斤/亩，同比增长22%。

　　（3）全年杂交水稻种子制种量为 2.67 亿公斤，较2020年大幅回升59%，库存量继续下降，为 0.84 亿公斤，是2017年以来最低水平，明年可供种量为3.51亿公斤，与受疫情影响的2020 年相比回升 31%，基本恢复正常水平。

　　杂交水稻种子需求稳中有降，（1）国内水稻上市稳定，近期需求增长乏力，大米国内价格保持平稳；国际大米出口国增产，全球需求疲软，大米国际价格持续走低。

　　（2）预计明年杂交水稻大田用种与出口需求合计2.35亿公斤，种子供给量超出需求量约1.15亿公斤，种子供应过剩的态势将进一步加剧。低价格+低库存+低需求，水稻种子市场预计低位运行。

　　水稻消费主要作为大米食用，用于酿酒、制糖的比例不高，基于目前大米价格偏低、需求疲软的情况，水稻库存压力不大，预计明年水稻种子市场维持低位运行。

　　杂交玉米种子供给正在收缩，（1）2021 年制种量 9.93 亿公斤，制种量自 2016 年以来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021 年库存量 4.77 亿公斤，已接近历史低位。

　　（2）2021年部分制种基地受灾，西北基地受前期低温阴雨和后期高温天气影响，产量较正常年份减少10-15%，较丰收年份减少20-25%；西南基地受收获期连续阴雨天气影响，产量较正常年份减少5-10%，较丰收年份减少10-15%。

　　杂交玉米种子需求保持平稳，（1）玉米价格处于历史高位，2021年平均收购价达到2790 元/吨，高于2020年的2208元/吨，远高于2019年的 1967 元/吨，原因是国家保障粮食安全，收紧玉米深加工项目审批，严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张。

　　（2）若明年玉米价格保持高位，预计玉米需种量将保持稳定，在 11.7 亿公斤左右，则明年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存将降至 3 亿公斤，未来两年的种子供需形势将从整体过剩转为总体平衡略有盈余。

　　玉米消费主要饲用，随着下游养殖行业产能逐步释放，高需求有望支撑玉米价格维持高位。预计未来 1-2 年玉米种植面积将缓慢增加，带动玉米种子销量增加。

　　种业振兴从顶层设计转向全面推进。早在 2010 年，“一号文件”就提出“推动国内种业加快企业并购和产业整合，引导种子企业与科研单位联合，抓紧培育有核心竞争力的大型种子企业”和“抓紧开发具有重要应用价值和自主知识产权的功能基因和生物新品种”，旨在加速种业整合，提高行业门槛。

　　到了2021年，《种业振兴行动方案》，提出种业振兴是我国农业现代化的基础，种源安全是国家粮食安全的保障，未来将集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。

　　我国近几年对种业振兴愈发重视，从2018年提出要培育具有自主知识产权的优良品种，到 2020 年提出打赢种业翻身仗，以及《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》对生物育种产业化应用作出重大部署，我国种业的政策扶持已经从顶层设计向全面推进发展。

　　2021 年，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021年修订）》发布，旨在提高审定门槛，引导培育突破性品种，强化种业知识产权保护。

　　一是明确品种 DNA 指纹差异要求，将稻、玉米审定品种与已审定品种 DNA 指纹检测差异位点数由 2 个分别提高至 3 个、4 个；

　　二是提高品种产量要求，玉米水稻高产稳产品种、水稻绿色优质品种，产量指标整体提高 2 个百分点；

　　2015年修订的种子法，对植物新品种的授权条件、授权原则、品种命名、权利范围及例外、强制许可等作了规范，将植物新品种知识产权保护从行政法规上升到法律层次。

　　《种子法》修正草案在法律层次继续升级，一是扩大植物新品种权的保护范围及保护环节，二是建立实质性派生品种制度，三是完善侵权赔偿制度，四是完善法律责任。

　　我们认为未来种业知识产权保护机制将继续加强，有利于具备技术创新能力的种企占据更高 的市场份额。

　　2019年全球转基因作物种植面积已经达到1.9亿公顷，种植转基因作物的国家由最初的 6 个增长到29个，转基因技术已成为各国抢占科技制高点和增强农业国际竞争力的战略重点。

　　美国转基因作物在 1996 年商业化后迅速增加，在2019年大豆、玉米和油菜等农作物的平均应用率已经达到 95%。

　　其他大型转基因种植国家的平均应用率也已接近饱和，巴西94%，阿根廷接近100%，加拿大 90%，印度 94%。

　　近年来，营养和风味相关的性状逐渐被开发，包括马铃薯防挫伤、防褐变、丙烯酰胺含量低的性状，苹果防褐变的性状，大豆油酸/脂肪酸改良的性状，苜蓿调控木质素含量的性状以及玉米直链淀粉含量高的性状等。

　　同时，转基因作物种子的种植效益高，价格显著高于常规种子，以玉米种子为例，美国玉米种子费用约为110元/亩，我国玉米种子费用约为 55 元/亩。

　　假设用种量稳定，只考虑价格因素，若未来转基因商业化推广顺利，我国转基因种子市场潜力空间巨大。

　　2001年《农业转基因生物安全管理条例》出台以来，经过多次修订，三个配套规章《农业转基因生物安全评价管理办法》、《农业转基因生物标识管理办法》、《农业转基因生物进口安全管理办法》自2002年发布后，同样经过多次更新。

　　2019年，农业农村部公布《关于慈 KJH83 等 192 个转基因植物品种命名的公示》，目录中包含 2 个抗虫耐除草剂玉米品种、1 个耐除草剂大豆品种，转基因玉米继2009年后再次获得安全证书。2020年和2021年，农业部继续下发转基因生物安全证书。

　　（1）推动转基因品种从研究试验、生产加工、经营、进出口到监管监察的全面落实，不仅做到有法可依，而且注重贯彻执行。

　　（2）简化转基因品种审定程序，完善转基因生物安全评价，并对安全证书五年后延期做出了相应安排，加速推进转基因品种商用化。

　　（3）严格规定转基因产品的生产经营管理流程，淡化转基因作物特殊性，提高转基因研发门槛。

　　转基因安全证书申领全流程需要经过实验室研究、中试、环境释放试验、生产性试验和农业部审核五个环节，第 1 个环节看技术积累和投入，第 2-4 个环节均需耗时 1-2 年。已经获得生物安全证书的企业在国内就有了 10 年左右的先发优势。

　　制种生产方面，是自制和委托代制相结合，节约土地租赁成本，分散风险，实现轻资产扩张。种子销售方面，采用“县级经销商-乡镇零售商-农户”三级经销商分销模式，先款后货，营销方式具有“多主体、多品牌、宽渠道”的特点。

　　水稻方面，2020年营收13.90亿元，市占率稳居第一，2019年推广面积前十品种公司独占前五。

　　玉米方面，公司通过收购联创种业，实力显著加强，加之玉米景气上行，2020年实现营收9.88亿元，增长27%，市占率反超登海种业，登顶第一，2019年推广面积前十品种公司占据四席。

　　水稻方面，国内水稻覆盖长江上游、中下游、华南和黄淮稻区，以及南方粳稻区域；国际水稻辐射菲律宾、印尼、孟加拉、越南以及巴基斯坦等“一带一路”沿线水稻种植国家。

　　玉米方面，研发面向东北、华北、黄淮海、西南等主要玉米种植区域，并开展玉米产业国际化布局。

　　蔬菜瓜果方面，黄瓜、甜瓜、番茄、南瓜以天津、山东为核心，辣椒以湖南、海南为核心，杂谷、食葵分别以河北、内蒙古为中心。

　　生物技术方面，转基因玉米性状开发以杭州瑞丰、隆平生物为中心，品种转育以玉米科学院、联创种业为中心；基因编辑水稻以种业科学院生物技术团队为中心，加之各作物分子标记辅助育种。

　　公司水稻、玉米等作物育种及生物技术研发团队由一批知名专家带领专业科研队伍组成，包括水稻育种专家杨远柱，玉米育种专家王义波，国际知名分子生物学家吕玉平博士，国际知名玉米育种专家赵永亮、杂交谷子育种专家赵治海等。

　　2020 年在中国、巴西、美国、巴基斯坦等 7 个国家建有 12 个水 稻育种站，19 个玉米育种站，7 个蔬菜育种站，4 个谷子育种站和 3 个食葵育种站，试验 基地总面积近 10000 亩。

　　水稻方面，测试网覆盖长江流域、华南及黄淮海地区，开展绿色通道品种试验覆盖 643 个点次，有效测试品种 497 个次，共测试水稻品种 1459 个次，国际水稻测试网以三亚海外为主，辐射印度、印尼、孟加拉、越南以及巴基斯坦等主要目标市场，开展水稻官方测试 176 个次。玉米方面，测试网覆盖西南区、黄淮海区、东华北区等主要玉米产区，完成玉米品种测试 2484 个次。

　　公司制定水稻新杂交组合不长于 4 年、玉米不长于 7 年、蔬菜不长于 3 年的“预试+区试+生态测试”的品种测试评价流程，信息化数据处理和采集的软件进一步完善，并将逐步实现智能申报品种审定和登记。

　　2020 年，公司研发支出占营业收入比例达到 10.52%，超过同行业其他公司，领先排名第二的登海种业 2.38pct；与 2019 年相比下降 2.63pct，原因是近两年公司注重规范科研经费管理和使用，有效提升研发效率，优化研发体系。

　　公司近三年研发投入占营业收入比均超过 10%，累计研发支出 12 亿元，其中大部分研发成果得到资本化，2020 年资本化研发投入占研发投入的比例达到 51.03%。

　　2020年，通过农业农村部国审的玉米品种达到 41 个（联创种业+安徽隆平），位居行业前列。玉米种子业务占到公司营收30%，大量玉米新品种的认定和过审，将帮助公司持续发力玉米种子业务。

　　假设国内杂交玉米需种量保持 11 亿公斤，参考国内杂交玉米种子价格（30元/公斤），若按 1.3 倍价格来估计成本更高的转基因玉米种子价格（39 元/公斤），按30%来估计净利率，假设第 T 年为转基因品种大规模推广的元年，且覆盖率逐年提升，至第 T+6 年可提升至 80%，对应的市场规模为343.2亿元，净利润规模为103.0亿元。

　　目前，公司合作的瑞丰125获得农业转基因生物安全证书，随着新品种的不断研发落地，公司在转基因领域潜力较大，有望成为新的业绩增长点。

　　根据大北农透露，其转基因品种对单产的提升率约在10%-20%，未来公司将面向全行业平台收取技术使用费，标准会参考国外收费惯例以及国内实际情况。

　　隆平高科旗下隆平生物和杭州瑞丰，依托优秀性状开发团队，和巴西转基因开放市场的测试便利，未来作为性状公司，增收可期。

　　在性状方面，除了抗玉米螟、棉铃虫、东方黏虫之外，公司正在研发对草地贪夜蛾、小地老虎具有高抗水平的二代转基因玉米，除了单抗草甘膦，公司也开发出具有多种抗除草剂作用机理的转基因玉米、大豆产品。

　　在测试方面，公司发挥巴西作为转基因开放市场的优势，两大研发平台杭州瑞丰和隆平生物，可以依托巴西隆平，进行转基因产品的成果应用，充分利用协同效应。

　　2021年杂交水稻制种量 2.7 亿公斤，需种量 2.4 亿公斤，制种量高出需种量 0.3 亿公斤；库存量 0.8 亿公斤，为近 5 年最低值；国内大米价格和国际大米价格都处于低位，导致杂交水稻种子售价为近 5 年最低值。

　　我们预计2022年杂交水稻种子需求或保持疲软，2023年或迎来上升拐点，即短期温和放量，长期需求回暖。

　　公司作为水稻种子行业龙头，护城河稳固，因此假设2022或2023年水稻回暖带动种子价格上涨。2021-2023年公司水稻种子营收同比增长 10%、15%和 20%。

　　成本端，公司2020年“开源节流，降本增效”效果显著，将进一步强化成本管控力度，加大过程管控，因此我们预计制种成本保持稳定，假设2021-2023年公司水稻种子成本同比增长10%、10%和15%。

　　2021年杂交玉米制种量 9.9 亿公斤，需种量 11.5 亿公斤，制种量低于需种量 1.6 亿公斤，供给缺口呈扩大趋势；库存量 4.8 亿公斤，为近 10 年最低值；国内玉米价格处于高位，带动杂交玉米种子价格为近 2 年高点，2022年价格或继续升高，我们预计玉米种子需求保持强劲。

　　公司玉米种子业务近年来发展较快，预计收入保持较快增长，假设2023年转基因落地，带来更多收入，2021-2023年公司玉米种子营收同比增长25%、25%和35%。

　　成本端，假设转基因玉米种子成本增加幅度小于价格涨幅，预计2021-2023年公司玉米种子成本同比增长15%、10%和10%。

　　2020年全国蔬菜平均成本利润率为0.80，为近 9 年最高值，加之2021年CPI鲜菜同比涨幅较高，2021年11月更是达到0.31，我们预计2021和2022年蔬菜种子需求将保持景气。

　　公司蔬菜瓜果种子产品矩阵全面，增长稳健，毛利率高于水稻和玉米种子，我们预计蔬菜产量稳步提升带动种子需求平稳增加，2021-2023年公司蔬菜瓜果种子营收同比增长10%、10%和15%。

　　成本端，公司蔬菜瓜果种子经营稳健，在降本增效运营下，预计2021-2023年公司蔬菜瓜果种子成本同比增长10%、10%和10%。

　　公司该部分业务为非核心业务，预计2021-2023年营收同比增长10%、10%和10%，成本同比增长10%、10%和10%。

　　综上，我们认为水稻种子有待回暖，玉米种子有望景气，蔬菜瓜果种子保持稳健增长，预计 2021-2023年公司营业收入同比增长15%、17%和23%。

　　盈利能力方面，在“开源节流，降本增效”的运营方针下，综合毛利率持续改善，预计2021-2023年公司毛利率为42%、42%和47%。

　　选取荃银高科和登海种业作为可比公司，其中荃银高科主营业务为水稻种子，登海种业主营业务为玉米种子，而公司主营业务为水稻+玉米种子双轮驱动且市占率均居第一，因此估值水平稍高。

　　此外，我们预计公司2023年PE为78倍，较2022年154倍显著下降，主要系水稻种子行业回暖叠加转基因玉米种子商业化落地释放红利。

　　我们预计公司水稻业务保持稳定，玉米业务迎来增长，蔬菜瓜果业务稳健增长，2021-2023 年营收分别为37.68、44.06和54.26亿元；归母净利润分别为1.25、1.70、3.37亿元；对应 PE分别为209、154、78倍。

　　我们认为公司作为种业龙头，受益于业务全面+先发优势，以及种业振兴+转基因商业化的大环境利好。

　　2021年美国、巴西遇特大干旱，国内甘肃、山西、山东等地遇冰雹等，2022年巴西、阿根廷遇炎热干燥天气，全球大概率出现拉尼娜现象。如在制种和收获的关键时期出现异常高（低）温等极端气候现象，将直接影响种子的产量和质量。

　　种子行业经营存在季节性，当年销售的种子需提前一年安排生产，如果生产数量与实际制种需求不匹配，那么产品销量可能不及预期，形成库存积压风险。此外，行业存在一定程度同质化，竞争相对激烈，可能会同时减少种业公司的利润。

　　转基因生物安全证书从2019年起频频发布，至2021年种业知识产权相关法律政策逐步完善，转基因商业化进入快车道，后续仍需观察具体落地时间。若进度晚于预期，将延迟兑现公司转基因方面的潜力。